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特別対談 特別対談

日本ロジスティクスファンド投資法人×コンフォリア・レジデンシャル投資法人

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コンフォリア・レジデンシャル投資法人

掲載期間:2020年5月29日〜2020年6月29日

新型コロナウィルスのパンデミック(世界的大流行)で実施された世界主要都市のロックダウン(都市封鎖)は、各国の経済や雇用に甚大な影響を与えた。5月以降に経済活動は緩やかに回復しつつあるが、感染拡大の終息には長い時間がかかりそうだ。J-REITマーケットにもコロナショックは大きな影響を及ぼした。東証REIT指数は3月19日には2013年1月以来の安値となる1,145.53pt(終値)を記録した。その中で、物流系REITや住宅系REITは、相対的に堅調なパフォーマンスを示している。物流系REITの代表銘柄として日本ロジスティクスファンド投資法人を運用する三井物産ロジスティクス・パートナーズ代表取締役社長の亀岡直弘氏、そして、住宅系REITを代表してコンフォリア・レジデンシャル投資法人を運用する東急不動産リート・マネジメント常務執行役員コンフォリア運用本部長の伊澤毅洋氏にポートフォリオの魅力や足元の運用状況のほか、今後の戦略を聞いた。

図表1:東証REIT指数及び投資不動産別J-REITの投資口価格推移

図表1:東証REIT指数及び投資不動産別J-REITの投資口価格推移
  • ※2020年1月6日の値を100として指数化して表示

◆コロナショックでダウンサイドリスクへの意識高まる

――コロナショックとも呼ばれる今回の金融不安についてどのように捉えていますか? また、J-REITマーケットの見方は?

亀岡 直弘氏
三井物産ロジスティクス・パートナーズ
代表取締役社長
亀岡 直弘
亀岡氏:
新型コロナウィルスの感染拡大により投資家のリスク選好が大きく変わり、今年3月にリスクを警戒し避ける方向に一斉に舵を切ったと感じています。
世界的に低金利環境が続く中、2020年の年初までは利回りを追求する投資家の投資ニーズが旺盛で、多少リスクをとってでも利回りのとれる資産に資金を振り向ける動きが強かったのですが、新型コロナウィルスの感染拡大を受けて、ポートフォリオのリスクを低減し、リスク性資産から安全資産、現金等に資金を移す流れが一気に加速しました。3月は株式、クレジット商品など金融市場全体が混乱しました。その後、米国主導で世界的な金融緩和、財政サポートが出てきたことで投資家の売りは一旦落ち着き、市場取引も正常化に向かいつつあります。
一方で、世界的な景気後退が不可避となる中で、現状は、一段と景気悪化懸念が増すようなダウンサイドリスクへの警戒感が強いように感じます。市場の不透明感が依然として強いため、投資家は収益基盤が安定している銘柄を選好する状況にあると考えます。
J-REITも3月中旬・下旬に大きな調整がありましたが、物流系や住宅系REITが相対的に堅調に推移しています。これは世界的に同じ傾向で、この背景としては、賃貸収入が相対的に安定していること、特に、物流系についてはマクロストーリーとしても成長が見込めることなどがあると考えています。
伊澤氏:
3月はリーマンショック時に経験したときと同じような感覚を受けました。3月16日に日銀が緊急で金融政策決定会合を開催し、J-REITの年間買入枠を従来の倍となる1,800億円まで増額させたにもかかわらず、3月19日にはJ-REIT指数が1,100pt台まで急落し、この局面で不動産以外の要因で急落していると感じました。実際、3月23日に米FRBが臨時FOMCを開き、量的緩和を当面無制限とする措置を決定して以降、J-REIT指数は急激に回復しました。3月のJ-REITマーケットは、新型コロナをきっかけとして、金融市場の信用リスクが改めて見直された局面だったのではないかと思っています。
また、コロナ禍による不動産市況への影響がどのようにJ-REITマーケットに影響するかといった点は、まだ不明な点も多く、明確なことはいえません。ただ、不確実性が強まっているので、これまで以上にリスクプレミアムが上乗せされた水準で取引されているように感じます。一方で、住宅や物流セクターのような安定性の高いアセットタイプは、値持ちのよい状態が続いています。これは、収益の安定性を求める投資家のニーズが根強いことを表しており、コロナ禍の収束が見通せるまでは、こうした傾向が継続すると考えています。

◆安定性で注目高まる住宅REITと物流REIT

――物流施設や賃貸住宅は安定性が評価されているとのことでしたが、そもそも物流施設や賃貸住宅はどのような点が安定的ということでしょうか?

伊澤 毅洋氏
東急不動産リート・マネジメント
常務執行役員コンフォリア運用本部長
伊澤 毅洋
伊澤氏:
賃貸住宅の特徴の一つに、他のアセットタイプと比べ、テナント数が非常に多いことが挙げられます。比較的小規模な賃貸住宅でも30〜40戸程度の規模となっています。コンフォリアの場合、約1万戸のテナント様がご入居されており、契約締結時期が分散しているため、一度に大量の空室や、大幅な減収が発生しにくい構造になっています。
また、マクロ的にみると住宅の家賃は、景気や企業業績に左右されやすい事務所家賃に比べ、相対的に安定性がみてとれます。この理由は、戸数が多く分散している点に加え、家賃負担の原資となる賃金収入等が、企業業績ほどには変化しない点、また近年では、ダブルインカム家庭も増えており、世帯としては家賃負担力が増している点などが挙げられると思います。なお、家賃については保証会社の活用により、未収リスクもヘッジしています。

図表2:民営家賃(東京都)と事務所家賃(東京圏)の家賃の推移

図表2:民営家賃(東京都)と事務所家賃(東京圏)の家賃の推移
  • (出所)日本銀行「企業向けサービス価格指数(1989年〜2019年)」及び総務省「消費者物価指数(1989年〜2019年)」
  • 1989年(平成元年)を100として指数化したもの
亀岡氏:
物流施設の安定性の背景には、物流施設のいくつかの特徴があると思います。1つは賃貸借契約における特徴で、物流施設の賃貸借契約は相対的に長期のものが多く、また固定賃料の契約が多いということが挙げられます。オフィスや住宅の賃貸借契約期間は2年程度が一般的ですが、物流施設は3年から5年、長いものでは10年超と長く、また固定賃料での契約が多いため、安定した賃料収入が期待できます。
また、賃貸マーケットそのものの特徴として、賃料の変動が緩やかであるという点も挙げられます。人々や企業にモノを届ける物流サービスは、景気の動向に関係なく日常生活で必要とされているため、物流施設の賃料水準は商業施設やホテル等と比較して景気の影響を受けにくいと考えています。
加えて、近年のインターネット通販の拡大を受けて、インターネット通販サイトの運営会社や、そういった会社に物流サービスを提供する物流会社が物流施設の賃貸を拡大しています。インターネット通販が小売全体に占める割合は年々増えていますが、日本ではまだ6%程度です。米国では10%近くであることを踏まえると、今後もインターネット通販の市場規模は拡大を続け、物流施設の賃貸需要の伸びも続くことが期待できるのではないかと考えております。

図表3:物販系インターネット通販市場規模と小売事業に占めるインターネット化率の推移

図表3:物販系インターネット通販市場規模と小売事業に占めるインターネット化率の推移
  • 出所:経済産業省及びアメリカ合衆国国勢調査局のデータをもとに資産運用会社が作成。

――安定セクターの中でも日本ロジとCRRはどのような点について評価されているとお考えですか?

◆日本初の物流REITとしてリーマンショックを乗り越えた実力

亀岡氏:
日本ロジは2005年に日本初の物流REITとして上場しました。現在9つの物流REITが上場していますが、2番目の物流REITの上場は2012年です。つまり、日本ロジは2008年のリーマンショックを経験した唯一の物流REITです。金融危機では国内REIT市場も混乱しましたが、そこを乗り越えられたのは質の高いポートフォリオを維持していたこと、そして、信用力のある三井物産がスポンサーとしてバックアップしてくれたこともあります。
日本ロジは、長年にわたる運用を通じて3つの強みを築いてきました。第一に好立地の物流施設を保有している点、第二に強固な財務基盤を構築している点、第三に優良物件を取得する「目利き力」と資産価値を維持・向上する「運営力」を有している点です。
1点目の好立地の物流施設の保有について、日本ロジが上場した2005年は物流施設を投資対象とする投資家が少なく、取得競争が少ない中で好立地の優良物件を相対的に有利な条件で取得できました。日本ロジは湾岸エリアを含む国道16号線の内側のエリアに保有物件の70%が立地しています。これは、他の物流REITと比較して高く、優良立地の物流施設が多いと言えます。物流REITとして早くからスタートした先行者利益といえます。
2点目の強固な財務基盤は、日本ロジは保守的な財務戦略を通じて、財務体質の健全性に配慮してきた、その結果です。有利子負債残高を鑑定評価額で割った負債比率(鑑定LTV)は33.5%(2020年1月期末時点)と日本ロジを除くJ-REIT平均の39.2%(2020年2月時点)と比べて低い水準であり、財務の健全性が高いことが強みです。格付け機関による信用格付はJCRでAA、R&IでAA-とJ-REITの中でも高い水準を維持しています。
3点目の「目利き力」と「運営力」について、J-REITの資産価値の高さは物件の帳簿価格に対して鑑定評価額が上回る割合を示す「含み益率」で、収益力の高さは「NOI利回り」で表せるのですが、2020年1月期末時点における日本ロジの含み益率は41.6%、NOI利回りは6.2%といずれもJ-REIT平均である20.6%と5.2%(いずれも2020年2月時点)を大きく上回っています。特に含み益率はJ-REITの中でも最高水準を誇ります。
また、日本ロジの特徴的な取り組みとして保有物件の再開発があります。例えば、平屋建ての古い倉庫を一旦取り壊して最新スペックの4階建の物流施設に建替える取組みです。建物仕様が最新式になるだけでなく、賃貸できる面積が単純計算で4倍になり、物件の賃料収入、そして価値も向上する取り組みになります。他の物流REITでも同様の取り組みに関して若干の実績がありますが、日本ロジは既に4件の実績があり、成長戦略の大きな柱の一つとして継続的に行っています。物件取得で様々な工夫をして割安に取得しているのも安定的な収益基盤につながっています。

図表4:日本ロジの保有物件

図表4:日本ロジの保有物件
  • *国道16号線内に立地する保有物件の比率は、取得価格ベースで算出

◆東京23区に駅徒歩5分以内という稀有の住宅ポートフォリオ

伊澤氏:
コンフォリアは保有物件の立地に特徴があります。東京23区比率91.6%、かつ、最寄り駅までの平均徒歩分数は5分を切っており、賃貸マンションの競争力において、もっとも重要な利便性に重きを置いた立地戦略をとっています。これは、この地域の賃貸マーケットの需給が非常にタイトな点に着目しているからです。
東京23区は、若年層(15歳〜39歳)の人口流入が日本の大都市の中で突出しており、2019年には約9万人の転入超過となっています。住宅の需要面で住人が増え続けていることは大きなポイントです。一方、供給面となる賃貸住宅の着工戸数では、リーマンショック前の2006年に年間約4万戸をマークしましたが、その後は年間2-3万戸と、少ない水準に留まっている状況です。いわば、需要が供給を上回る状況が累積的に続いており、需給がタイトになっています。こうした需給環境を背景に、近年では比較的競争力のある物件の空室率は低位で推移している状況と認識しています。

図表5:主要都市における賃貸住宅の需給動向

図表5:主要都市における賃貸住宅の需給動向
  • (出所)総務省統計局「住民基本台帳人口移動報告」
  • (出所)国土交通省統合政策局 情報政策課 建築統計室「住宅着工統計」
更にコンフォリアでは、便利な駅近物件を多く保有し、競争力を備えるようにしています。一般的に賃貸住宅は築年数の経過とともに賃料が下がっていく傾向がありますが、近年では築10年を超えても賃料は逆に上がり続けており、直近期の決算ではテナント入替時の賃料上昇率は8%程度上昇するなど、賃貸住宅の本来の魅力である安定性に、成長がプラスされた形となっています。
また、コンフォリアのもう一つの特徴は、包括的なスポンサーサポートです。デベロッパーである東急不動産によるコンフォリアシリーズの新規開発、東急住宅リースによる物件の運営・管理、そして東急リバブルによる売買情報の提供など、東急不動産ホールディングスグループのリソースを最大限活用しています。そもそも東京23区の駅近物件自体、希少な存在であり、新規開発が難しいのですが、デベロッパーである東急不動産が大きな役割を果たしており、コンフォリアの資産成長を確かなものにしています。
このほか、財務面においても安定性を意識しています。借入れについては、長期化・固定化を意識した運用を実現しており、直近期末時点(2020年1月末時点)で平均残存年数4.2年、固定金利比率93.6%となっています。また、総資産有利子負債比率(簿価ベース)は、50%前後を意識して安定的な運用を心掛けており、2020年3月末時点で49.4%となっています。なお、一般的に住宅REITは、総資産に占める有利子負債の比率が相対的に高くなる傾向があります。これは他のアセットタイプと比較して、1物件あたりの規模が小さいことにより、市況悪化時においても換金性が高い資産であることが背景にあると考えています。

図表6:コンフォリア・レジデンシャル投資法人の保有物件の特徴

図表6:コンフォリア・レジデンシャル投資法人の保有物件の特徴
  • 2020年1月31日現在

◆コロナショックの動揺が少ない住宅と物流市場

――実際、コロナ禍の状況において運用状況はどのような状況になっているのでしょうか?

伊澤氏:
3月から4月にかけては、人事異動等で引っ越しシーズンがピークを迎えたわけですが、前年同期に比べると入替件数はやや少なめとなりました。コロナ禍により人の移動制限が要請される中、転勤等必要に迫られた方を除き、転居する人が少なかったことや、仲介店舗の営業が縮小していたことが、その理由と考えています。
賃貸住宅の場合、例えばデパートの休館のように、人の利用がなくなるわけではなく、むしろステイホームが推奨される中、引き続き高い稼働状況が続いていくとみています。まさに、安定性の高いアセットタイプとしての特性はこうした状況において、一層発揮されているのではないかと考えています。
一方で、コロナの影響が長期化し、経済全体が下振れた時に想定される運用上のリスクとしては、@企業業績の悪化に伴う賃金水準の低下による賃料への影響、A企業の業績の悪化を契機とした信用コストの増加等があげられます。このうち、賃金については一定程度、下方硬直性が認められることから、大幅な下落はないと考えています。また、信用コストについては、今後の経済環境次第で、なんとも言えない所ではありますが、大幅な信用不安が生じた場合であっても、比較的余裕のある手元資金を活用して対応できるよう日頃から留意しています。
亀岡氏:
現況の日本ロジの運用についてですが、契約満了を迎える既存テナントとの契約交渉について、1年先までほぼ完了しており、2020年3月に公表した見込み通り契約が進捗しています。また、直近での新規契約や再契約では賃料増額を達成するなど堅調な運営を継続しています。
コロナ禍の混乱下で必要なモノが手元にない、または、欲しいモノが買えず不安な思いをされた方も多いと思います。企業側も世界的に物流サービスが混乱する中で、輸入材料が手に入らないため製品を作れないなど、改めて「在庫」の重要性が認識されました。物流施設を借りる企業からは、今後在庫を増やすことで混乱の中でも商品を届けられる体制を整えたいという声も聞こえます。また、緊急事態宣言の発令によって「巣ごもり消費」が拡大し、インターネット通販関連の物流が増加しています。
このような動きが物流施設の賃貸需要の増加につながるため、物流施設の賃貸は引き続き堅調に推移すると考えています。

図表7:物流施設の利用者アンケート 今後1-2カ月以内の変化、影響

図表7:物流施設の利用者アンケート 今後1-2カ月以内の変化、影響
  • 出所:CBRE 調査時点:2020年3月

◆安定性を重視した上で将来を見据えた戦略的運用を推進

――現下の状況における運用戦略は?

亀岡氏:
日本ロジは、これまでと変わらず「1口あたり分配金の安定と成長」を掲げて堅実な運用を行っていきます。経済情勢が不透明な現況で、@予想分配金の確実性を高めるとともに、A潤沢な手元現金を活用して最適な戦略をとることで、安定運用に努めながらも、成長の機会もしっかり捉えたいと考えています。
1つめの予想分配金の確実性についてですが、引き続き着実な運用を行っていくことで予想収益の確度を高めていきます。また、現在の環境以上に運用状況が悪化し仮に収益が減少する場合であっても、予想分配金を確保するため圧縮積立金の活用を積極的に検討する方針です。
また、2つめの手元現金の戦略的活用について、日本ロジはポートフォリオの安定性向上のため、2020年3月と4月に物件を売却しており、手元に潤沢な売却資金があります。そして、他の物流REITと比較して、減価償却費率が高く、利益超過分配を行っていないため、減価償却費見合いで手元現金が溜まりやすいという強みもあります。手元現金は、分配金を成長させる攻めの使い途と日本ロジの運用を安定化させる守りの使い途があると考えています。
攻めの使い途としては、物件の取得です。物流施設の売買市場は取得競争が過熱した厳しい環境が続いていました。経済情勢が不安定な中で、入札の競合が減ったり、現金化の流れの中で物流施設を売却したい売主が現れたりした場合には、積極的に取得を検討し分配金の向上を目指します。また、日本ロジの独自の強みである保有物件の再開発や、賃料収入を向上させるためのバリューアップ工事を行うなど、収益向上のための施策に活用することも検討できます。
守りの使い途としては、借入金を返済することで、負債比率を下げて財務の安定性を強化することができます。実際に、2020年3月と4月に返済期限が到来した60億円の借入金について、売却資金を活用して返済し、負債比率を下げて財務基盤の強化を図りました。
そのほか、投資主還元として、投資口価格が下落して割安な状況が続く場合には、事業会社の自社株買いにあたる自己投資口の取得の実施を検討できます。日本ロジは自己投資口の取得を過去2回にわたって実施しており、機動的な活用ができる状況にあります。

日本ロジスティクスファンド投資法人が保有する代表的な物流施設(八千代物流センター)

日本ロジスティクスファンド投資法人が保有する代表的な物流施設(八千代物流センター)
伊澤氏:
賃貸住宅の特性を活かし、これまでと同様に安定した運用を意識していきたいと考えています。具体的には、「東京23区」所在の「駅近」物件を中心とした質の高いポートフォリオを維持しつつ、スポンサーである東急不動産を中心とした東急不動産ホールディングスグループのサポートを最大限に活用し、着実に投資主価値向上を図ってまいります。
コンフォリアの資産規模は、J-REITの中では中堅クラスの資産規模であることから、ポートフォリオの安定性拡大の観点からも資産規模の拡大は必要であると考えています。スポンサーは、現在東京23区を中心として26物件を開発、リースアップ中です。このような開発物件を継続的に組み入れることで、さらに競争力のあるポートフォリオを構築していきたいと考えています。
また、運用面は、引き続き、テナント入替時を中心として賃料収入を積み増していきたいと考えています。東急不動産ホールディングスのグループ会社には、東急スポーツオアシスや、福利厚生サービスを提供するイーウェルなど、入居者向けサービスを提供する企業があります。コロナの環境下ですが工夫しながら知恵を出し、グループリソースを活かしながら、入居者満足度を高め、入居期間の長期化に繋げてまいります。
一方、コロナ禍による影響は財務面への影響も懸念されるところではありますので、手許現預金の有効な活用も検討していきたいと考えています。コンフォリアは、比較的築浅の物件が多く、大規模な工事支出が相対的に少ないことや、物件入替時の売却益を一部内部留保していること等により、日本ロジさんと同様にフリーキャッシュを多く保持しています。フリーキャッシュは、優良物件の取得資金のほか、金融不安時における借入金の返済資金等、様々な選択が可能なため、市況を踏まえ、適切に活用していきたいと考えています。

コンフォリア・レジデンシャル投資法人が保有する代表的な賃貸住宅
(コンフォリア新宿イーストサイドタワー)

コンフォリア・レジデンシャル投資法人が保有する代表的な賃貸住宅(コンフォリア新宿イーストサイドタワー)

――2社は、それぞれに物件の特性を活かしつつ安定的な運用を心掛けていることが確認できました。そもそも、J-REITは賃料というインカムゲインを中心に安定的な配当を享受することを想定して作られた制度といえます。「安定」というキーワードは特に現下のマーケット環境において最も重視されるキーワードといえ、これからの2社の取組みには注目していきたいと思います。最後に投資家の方々へのメッセージをお願いします。

亀岡氏:
2019年2月の社長就任以来、「投資家ファースト」と申し上げてきました。投資家の皆様の利益を第一に考え、コロナ禍の混乱により、将来の不確実性が高まっている状況下においても、日本初の物流REITとして15年超の運用実績に裏打ちされた「目利き力」「運用力」を活かし、引き続き、分配金の安定と成長を目指してまいります。
伊澤氏:
コロナ禍で先行き不透明な折、住宅REITの特性を発揮するとともに、アフターコロナを見据え、戦略的に次の成長に備えたいと考えています。危機だからと内に籠ることなく、成長機会を逃すことなく、更なる投資主価値の向上に努めてまいります。
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日本ロジスティクスファンド投資法人

(日本ロジスティクスファンド投資法人)
資産運用会社:三井物産ロジスティクス・パートナーズ株式会社
金融商品取引業者 関東財務局長(金商)第400号/一般社団法人投資信託協会会員

コンフォリア・レジデンシャル投資法人

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